当前，疫情政策转向、经济环境或将面临变化，互联网行业进入下半场，未来机遇会在何处？
36氪财经邀请了兴业证券海外TMT行业首席分析师洪嘉骏，与大家分享站在一个证券分析师的角度，如何去正确地看待一家互联网公司？如何去给他们估值？又如何对财报亮点进行分析。
中国的互联网企业如何应对现在前所未有的一个挑战？
洪嘉骏：首先是在2018、2019年的时候，中国的互联网比较大的变化是关于人口红利的消失。从整个人口的总量以及互联网、移动互联网的渗透率上看，可能在2018、2019年就已经达到相对饱和的阶段。自此互联网龙头，都在找新的突破口，包括变现模式的多元化、生态的扩张，积极地进行战略投资及财务投资。但是过了2019年之后，行业有两个较大的变化，一个是监管政策，这对于互联网行业的生态扩张、变现方式等是有很大制约。在这个环境之下，大家发现互联网平台以流量变现的逻辑增长乏力。
其次是在疫情时期，虽然整个经济受到了很大的冲击，但是居家办公、网上消费或者是娱乐，增速有所提升。而今年上个月疫情解封之后，催化方向刚好又形成反转。互联网的政策从严格监管，到常态监管，现在是鼓励作为发展经济以及海外市场开拓的舵手，支持平台经济。
此外，随着解封逐渐回归线下。我们判断未来互联网在变现的模式上，在某种程度上还是会延续之前的方式。像精准营销这一类的工作，未来还是持续发展，需求会从谷底逐渐回升。之前因为有一些投放量比较大的广告主，包含教育、游戏、房地产以及互联网金融。这些在此前受到制约，现在像房地产、教育，都有逐渐复苏的趋向。因此整体的广告量，相较于去年，会有快速的恢复，可能会超预期。
第二个变现的提升方式是内容付费。主要的平台，如腾讯视频、爱奇艺和其他的平台，以往都是买版权、制作内容成本高于于用户付费或者是广告方面的收入。今年我们看到爱奇艺有很大的转变，追求本身的盈亏平衡，订阅的费用有所提升，在内容上成本也有所收敛。所以我们相信内容付费未来还是一个趋势，但是从整个大盘来看，内容收费可能不是最大的一块蛋糕，可能还是比广告更小。但是内容本身的造血能力，未来还会逐渐地提升。
第三个是一些创新的场景。很多创新的场景，尤其是像金融相关的，在过去一年多被阻断了。但是现在市场也在预期蚂蚁等平台在取得金融执照、以及外界资本参与的时候，在资本市场能够顺利推进。明年，对于头部的互联网金融，我们还是以正面态度去预期。当然，金融服务只是其中的一块，不管是支付宝还是微信，支付的市场份额上面并没有显著增加，反倒是一些二线的公司及一些新的支付场景，增长得比较快。未来在互联网下半场之后，“虚实结合”会是一个比较明确的趋势，也是政策鼓励的。比如个人服务，智慧城市科技赋能、AI相关，智慧交通以及办公效率的场景，还会做一些更深入的结合。
一些头部的平台，比如像阿里或腾讯，他们也发展了更多硬核的科技，我们相信在中期和长期来看，这些龙头平台会逐渐加大研发投入，尽管商业化是比较漫长的过程。
还有一块是反垄断，从以腾讯为首的头部平台，今年来看，对外投资比例显著减少。从投资的数目跟金额来看，是否未来他们都不再对外的投资？我觉得肯定还是会做。但像刚刚讲的，从投资的领域和对象上来看，更多的是从科技赋能、虚实结合入手，而不是以往的流量赋能。以往可能美团、京东或是一些泛娱乐的公司，用自己的流量去扶持。我们认为未来的一个商业模式，可能不以流量扶持为基础，而是更多的从科技层面去改善实体行业本身的壁垒。
这一块不只是腾讯，我相信阿里或甚至京东、百度之后都将走这类模式。之前大家比较担心的反垄断、生态无限扩张的问题，在过去这两年，大家已经在方向和策略上做了一些改变。像腾讯、京东或美团等公司，他们其实也是缩减持股的，从并表以及影响力的角度，都在尽量把战略投资变成财务投资。所以我们相信生态扩张或者是反垄断的问题以后不会是一个特别困难的命题。对于这些平台来讲，他们已经找到了比较合适的路子去完成这方面的要求。
最近很多互联网公司，特别是头部公司都在做降本增效的举措，如果一边要做降本增效，一边又是加大投入，是否存在矛盾？站在分析师的角度投入多久会看到回报？
洪嘉骏：这两者不完全冲突。第一个是人力，降本是为了提升工作效率，所以对于人力的运用会做更大程度的优化，尤其是取决于不同的业务部门，有一些不是战略发展的，或者是要缩小投入的，则会有较大的变动。我们能看到在财报里，一般行政以及管销费用，几大的平台是有比较大的缩减的。另一个是营销费用，之前营销有两块很大的投入。第一块是新业务或新产品的推广，有可能前期是要吸引用户的，不管是从产品的销量流水，或者是提升活跃用户数量，需要很大的投入。未来已经不是以流量为王了，所以这一块营销的投入还是会有很大的收敛。所以人力和营销，这两块是目前平台降本提效的最主要的渠道。第三个就是研发，也是很重要的一个费用来源，但是毕竟互联网还是以科技为基础的，占比还在持续提升。
头部的公司，肯定要比二三线或者是一些游戏直播及其他的互联网公司更加合规。但是我们认为中间可能还存在优化的空间，实际上大家做的还是能够提升社会效益的行为。尤其在研发投入，怎么样把自己的服务做得更好？对于平台来讲，这些还是需要非常多的运营费用以及研发投入。以及一些更核心的，比如怎么从IaaS的层面延伸，做PaaS或做SaaS，把这些服务提供得更好。甚至是一些硬核的科技等。短期内，用户不会为此买单，很难会形成一个商业模式。但是长期来看，这才是平台持续获得用户，甚至能够担任起自主可控的更重要的核心竞争力。所以我觉得可能中长期的投入不能直接用变现的角度去看，应该从企业怎么安身立命，用户怎么样去获得更好的服务上看。
像谷歌他们投了很多钱在AI上，但是相关业务创收的能力，甚至盈利的能力都很差的情况之下，市场还是有给不错的估值。我认为这个是类似的一个逻辑，是平台必须的投入，市场需要更容忍的态度去看这一方面研发效益的必要性。
互联网公司的业务非常繁多，他们的财报也非常庞大，以腾讯财报为例，如何解读腾讯财报，解读过程中有哪些需要注意的地方？
洪嘉骏：财报本身是一个比较大的、完整的一个信息。虽然对于一个研究业公司来讲它不足够，但它是对外最公开、披露最多信息的一个渠道，所以像中报或者是年报，对我们是必读的材料。如果是香港上市的公司，可能不会发季报，而是披露业绩数据，基本上就是一些业务的总结，亮点是比较简单的。如果有时间，我们还是尽量把中报及年报快速地读一次。很多重复性内容可能不用再读，但是在一些不显眼的地方，有时候会挖掘到相对来讲有价值量的信息，这不一定是公司highlight的。
可能不一定是单独讲腾讯，而是看互联网行业的财报，我们觉得可能会关注到的一些地方。财报，一开始就会有一些核心的数据，包含财务的和运营的数据，其中运营数据可能就会包含像用户数，像腾讯就会把QQ、微信这些用户数都拿出来。每一家平台的披露的口径是不一样的，但是对于怎么样去追踪是有意义的。因为互联网还是流量及用户变现的行业，所以用户的增长速度及用户的价值量还是大家非常重视的一个指标。以用户数来讲，不同的公司的口径是不一样的，所以大家要注意公司是不是有多个用户入口，比如主站以外又发了一些极速版的产品，或者是历史比较悠久的平台，他们也有PC也有手机。这一方面是不是有去重？除了公司的口径之外，我们还会去参考第三方的指标，例如SensorTower的数据。这一类三方有时候有比较好的方式去统计用户数量、用户时长、流水等。因此，怎么样核实用户的价值量，以及它所带来的流水是重要的。
其次是IFRS国际财报准则，有一些美股上市的公司，它是GAAP跟non GAAP通用会计事务准则，存在较大不同。一般我们看到的数字损益都是国际财报准则的。但是像不管是互联网公司还以及高科技公司，本身会有一些股权激励，这个叫做stock base composition（sbc）。这块在像小米、腾讯或一些新的互联网公司中金额会较高。在国际财报准则里面，这块算作费用。但是如果我们用一个比较客观的方式去看这些操作，其实并不影响公司的现金流，不用真的掏钱出来。所以在non IFRS里面是会把它加回去的。所以影响比较大的其中一个就是SBC的股权基础的激励。
第二个可能就是投资的收益，会随着市值去调整，每个季度变动很大的。但是如果是nonIFRS或nonGAAP，会把这一块的损益去掉，因为它跟公司本身的经营无关。像刚刚提到这两大块，其实是IFRS 跟 nonIFRS一个最大的差异，所以我们一般都会用经调整的损益去看一个公司最终的经营结果。
此外在财报里面影响比较大的,是销售跟市场推广，还有一般行政开支等营销费用，甚至买流量的费用，包含整个人事、研发以及一些相关的支出。
这些开支，还有其他收入净额，有时是一次性的，比如处分资产、处分投资，这些投资属于是并表的。因为刚刚提到很多财务投资，以腾讯为例，像美团这一类的，它已经有占比较大权益的，不是纯粹的财务投资，这一类的投资腾讯会按持股比例去计算其损失或收益。其他收入净额包含一次性的资产投资、战略投资。
最后还有一个联营及合营公司的损益，这个是港股公司比较独有的一种讲法。联营公司基本上就是它的子公司，港股有很多控股公司，它底下子公司就是它的联营公司，比如像联想控股与联想集团这类的情形。合营公司等于它是持有少数股份的，但是它是会按持股比例去算损益的。这一类其实也是刚刚提到其他收入金额里面投资部分。
财报上一般会显示经营亮点、主要经营数据。像腾讯，它会把各个业务都会掰开来，包含游戏业务、广告业务，一些视频类的云业务，并写出重要的核心信息讲以及战略方向。但是怎么样去做解读，或者是怎么样去拆分，很多的时候其实财报并没有讲得这么细。因此我们会参考三方的数字，或者是找专家去做更细节的业务拆分，并把公司本身的盈利状况去合成出来。
最后从整体的估值的逻辑来讲，现在互联网平台其实已经进入下半场了，以往在一个高速增长期的时候，很多的时候是用分部估值的方式。比如像腾讯广告游戏，可能用估值水平或估值的方式，可能用PE估值给个15、20或是更高的倍数。像广告，因为增速比较高，尤其像视频号这一类新兴的变现模式，可以给一个比较高的估值倍数。但现在来讲，行业整体的收入增长空间已经变小了，更多的是集中在怎么样去提升每用户的价值，或在变现的效率提升。所以现在可能用整体利润的角度来看，可能很多的公司已经不太拆那么细，更多的是用整体的PE，或者是用现金流折现，用一个稍微保守的增速和估值水平来计算。
现在来看，整个大的互联网板块会倾向于这种方式，这也比较符合目前各个平台他们经营的战略。整个经营的方向是要尽量保持效益、保持现金流。所以大家的估时方式偏向于以PE的方式，而不是比较虚的PS等方式，较为符合目前公司的经营的现况以及监管给予的社会责任。
卖方分析师是不是会把互联网的公司从一个成长股转向一个传统的传媒周期股来看待？
洪嘉骏：我觉得有些人会去考虑，但是我认为估值的水平或方式即便有调整，但并不等同于把它当成一个周期股。可能上半年监管落地比较严格的时候，大家可能会把互联网公司当做运营商或偏金融周期类的公司去看，但互联网行业毕竟是一个数字科技的公司，从过往包含像电商或一些发展比较好的行业来看，它对于效率的提升还是有一个很明显的帮助，而且是一个长期的驱动。不管在各种的场景或者是在每个场景的渗透率，它还是能够不断地提升。所以我觉得它虽然估值压下来的或增速慢下来，但还是一个偏成长的逻辑。除非本身业务结构会发生改变，不然我们可以合理预测，互联网公司未来的营收或者是在我们生活周遭应用的场景，还是会持续不断地提升。所以我认为它还是一个成长行业，但只不过是增速下来之后，大家对于它的股值水平做一个调整。
站在投资人的角度，投资收益到底重不重要？
洪嘉骏：投资收益不太会影响估值，它某种程度会影响业绩。但是刚刚提到其他收入，它有很多一次性的。如果是一般的投资收益，我觉得可以用平滑的角度去看，可能不用每个季度都完整地反映在他的业绩或估值水平上。像一次性这种，在某种程度需要去掉，比如处分腾讯或美团的股票，到时候会计处理就是公司取得这些股票的成本，扣掉当前价值，就是它的一次性的利得。可能处置京东持股就有几百亿、上千亿的利润，处置美团也是可能有相同量级的利润，但实际上腾讯本身的股价受处分利益的波动不是特别大，可能仅有几个点的波动，不会完全反映在它的财报上。我觉得一次性事件比如股票回购，把这一块投资去掉了，分析变现之后对公司本身股东权益的影响，而不是单纯当成业绩利润当中去看这件事情。
另外一个就是这种投资收益本身重不重要。对于有些公司很重要，比如像巴菲特的公司以投资收益为主，那投资收益就很重要。但是毕竟国内大部分的互联网公司还不是投资控股公司，至少现在还不多，所以对于投资的收益来讲，他们就变成一个现金流或生态的补充。但是对于它本身的重要性来讲，我相信未来会越来越小。平台还是以自己本身所经营的核心业务，像电商、游戏或者广告，还是以这类的业务为主。
对于互联网公司的一个海外的业绩，您怎么做评价？
洪嘉骏：2019年之后大家对海外市场发力比较多的，但我认为海外市场其实还是需要长期耕耘的。不管是早期的流量赋能，还是现在的科技赋能，对于海外市场来讲都还是比较间接的。因为腾讯、阿里等平台在海外本来流量就不是特别高，相比微软、谷歌、脸书也没有明显的技术优势。比较能够发挥优势的地方，反倒是国内互联网的产品形态与商业模式，比如微信增值的功能、支付宝的金融功能。从这一类产品的逻辑，其实是可以去多做发挥的，但又牵扯到海外市场，包含用户的接受度以及监管，尤其像金融这一类相关业务的监管。所以我认为海外是要以一个更长维度去看，像我们刚刚提到的这些巨头，他们对研发的投入可能都是至少3到5年才能看到一个阶段性的成果。
短期来看海外市场，不管是国内互联网龙头，还是海外的互联网平台，从去年底海外疫情解封以来，他们的增速有比较明显的衰退，可能线上实践转到线下，所以像一些游戏公司在海外表现的不好，包含他们本身像社交广告、游戏主机、手游，都有比较明显的下降。放到一个常态性的角度去看，比如明年的市场规模可能就不会再下滑了。三季度之后，下滑的速度已经有很大的减缓了，所以这种整体的广告或市场认为还是会回到比较稳态的阶段。目前海外包含欧洲，东南亚，宏观经济已经开始在下滑，美国可能一季度也开始下滑。这一方面可能在明年，至少明年上半年还会对整个海外的互联网市场有一定的制约。但是对于国内的出海，我们认为只是一些短期的扰动。
长期来看，包含像腾讯的游戏，像阿里在东南亚的电商，甚至于像拼多多在北美的电商，我们认为在假以时日还是能够占有一定的市场份额的。
像互联网企业的财报解读，跟其他的传统的企业，您觉得会有什么非常大的不同吗？
洪嘉骏：如果是拿互联网公司跟一般的硬件公司或者是计算机类的公司，我认为至少有三个地方是差异比较大的。
第一个就是在收入的模式，一般公司可能还是卖产品或卖服务的，成本关系比较线性，虽然也会有规模经济，但不像是互联网公司的变动成本那么小，所以对互联网来讲，它有更高的提升盈利能力的空间。只要产品或服务是非常热门的，利润率就可以提得很高，可能提到百分之八九十这样的一个水平，所以这是一个比较大的差异点。在广告跟营销方面，由于它有比较高的边际延展能力，之前大家就会努力地获取用户或市场，所以在投流或在营销方面就会大手大脚。最近一年多来看，已经有本质性的转变了，对于一些买流买量的行为会比较克制，同时对业务本身的发展也会有比较注重优先序，排在后面的可能不会刻意发展。
第二个就是在投资方面，互联网企业的费用比率比起传统企业会高得多。虽然互联网公司主业不是投资业务，但毕竟经过最近10多年发展，投资产生了非常大现金流，也出现生态的结盟，所以投资收益的变动，甚至处置投资和股票，，有时候就会很大程度影响报表。所以在看实际经营状况的时候，不一定是完全剔除，至少要知道这一方面对公司的EPS影响有多大。
最后一个，大部分互联网公司分红比较少，但是股票回购可能会比较多，当然股票回购也是这两年才变多的。如果这些科技龙头公司加大股票回购力度，其实对本身的估值还是有一定的支撑作用。一般的传统科技公司有固定的派息，但股票回购不一定很多。互联网公司刚好是反过来，尤其是处置资产之后，像京东、美团的股票，还是有一个比较强的回购或者是分红的力度的。
各市场的估值差异是如何演变，以及您认为会有一个什么样的趋势？
洪嘉骏：如果专门要讲互联网公司，会比较难对比。因为在A股、港股、美股的互联网，大家的估值逻辑不太一样，公司本身的类比也不一样。
我们先讲港股。国内最头部的互联网公司，大部分在港股上市，有一些在美股上市，所以估值逻辑会有一些出入。包含像港股的互联网龙头，处于新兴市场的高增速公司，大家可能还是用成长股的角色去看待，大家即便会用PE估值去看，也是用一个比较远期或者估值水平比较高的方式。有一些像美团、快手或者其他还在高投入阶段的公司，会用PS或5年之后整个公司的盈利状况进行估值。
大环境的不一样，整个互联网的增长逻辑已经不一样了，所以这些估值的水平其实有不同程度的往下调，而且会更重视实际获利的能力，更多的是往PE这边转。即便是要3-5年之后才能够获利的公司，也不一定会用PS去看，而是用未来的一个PE的角度。比如像快手，可能用2024年、2025年的盈利表现再去给一个估值，把它折现到现在的一个市值。
像美国可能就比较不一样，因为大家对美国科技公司永续经营的预期是比较好的。比如美国自己的互联网公司或科技巨头，大部分都盈利了，PE水平比较高，大家可能还是会比较慷慨地对其估值。比如亚马逊的核心电商的业务，就跟阿里一样，需要把这些云业务拆开来看，但估值的水平肯定都还是比港股或A股高。
另一方面，在整个经济下滑情况下，市场对估值水平就会有一个比较大的变化。比如像纳斯达克，它本身是一个比较高beta的，大概是SP500的1.5倍。像这些科技龙头，它的倍数可能更高，比如SaaS、半导体的公司的beta可能是3倍左右，所以在一个本身经营没有特别大的变化下，估值也会有一个很高的变动。这种变动不一定小于过去这一年多港股互联网的一个变动，就像特斯拉或者是Salesforce这一类的公司，我们从高点到往下，其实都是跌了70%以上。所以从某种的角度来看，虽然估值大家是愿意给的比较慷慨的，但是系统性的估值变化，还是会给科技的龙头一个估值很大的波动区间。
明年，您认为对于整个互联网行业的展望是如何？
洪嘉骏：在疫情放开之后，经济恢复的速度应该是会比较快的。但是对于互联网公司而言，线下毕竟还是很多广告或者是商业模式一个很重要的场景，虽然线上的时间不一定会变长，但是线下的投流或者是品牌、竞技活动正常之后，大家在网络上的消费也会正常，所以最直接的就是像互联网的广告或房地产、游戏、电商等，都是受疫情还有监管政策影响比较大的。恢复投流之后，这些互联网的平台广告收入增长，不仅会恢复疫情前的状态，还可能恢复到监管之前的状况，有可能在未来一到两个季度是超预期的。所以这些龙头的公司，包含社交、短视频、像搜索类的公司，我们认为估值、业绩还是恢复比较快。
第二个，从外部的角度来看，像中概股之前因为美国证监会底稿审查的问题，有很多公司面临退市的不确定性。近期监管已经表态这些中概股短期之内已经没有需要退市的。所以对于合规要求比较强的外资长线资金，之前因为趋避退市风险，目前态度边际是有改善的；对于中期或短线的资金，甚至能够开始流入。但刚刚也提到，美股科技板块目前还是有一个比较大的宏观压力，所以我们认为中概这一波的力度其实还没有完全反映出来，就已经被美股大盘的压力抵消掉。但在明年一季度或二季度整个大盘持稳之后，整个中概股的资金流入还是会比较明显。这不仅带动中概股，对于港股的互联网其实还是有比较强的效果。
所以从整个中概股的一个估值的修复来看，明年互联网行业还是会有一个比较好的行情。
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