智氪丨上市即巅峰,雷神科技没有科技

2023-01-11 16:01:20 0 114

作者|范亮

编辑|黄绎达 丁卯

也许你没有关注过游戏本,但一定看到过雷神和机械师的身影。

这两个品牌背后,是一家叫做雷神科技的上市公司。如果再浅挖一下雷神科技的实控人,我们会看到一个更加耳熟能详的名字——海尔集团。

2014年,雷神科技正式成立,旗下雷神911系列电竞笔记本开始发售。在随后的几年里,雷神科技逐渐将业务拓展至台式机和外设领域。自成立以来,这家年轻的公司已经累计卖出超200万台电脑,以及约500万台外设设备。

不菲的业绩支撑下,雷神科技的营收规模也从2015年的5.23亿元飞跃至2021年的26.42亿元。

雷神科技收入结构;资料来源:Wind、36氪整理

2022年末,雷神科技成功登录北交所,正式加入了上市公司的大家庭。

然而,拥有广泛知名度的雷神科技,在二级市场却失去了光环。上市首日,雷神科技股价即下跌12%,截至1月9日收盘,雷神科技累计跌幅已经超过20%。

为什么二级市场对雷神科技并不买账?或许这与其业务模式和财务状况息息相关。在普遍印象中,电脑品牌商应该归入制造业的范畴,但如果我们看到雷神科技12亿的资产中仅有400多万是厂房与设备后,也许就找到了公司跌跌不休的答案。

电脑品牌商有核心科技吗?

在智能手机高度普及的今天,不少人或多或少都了解一些手机产业链的“花边新闻”。比如,手机厂商并不直接参与生产手机,其手机屏幕可能来自于京东方或者华星光电,芯片可能来自于高通或者联发科,整机制造则可能交给了富士康。

这种生产模式与电脑制造是高度相似的,不过,与铺天盖地对电脑品牌商“技术含量”的质疑声相比,手机品牌商受到的争议明显更少。

这是因为,手机属于个性化极强的C端消费品。

尽管手机品牌商们不直接参与手机的生产制造,但是在硬件方面,手机品牌商需要考虑每一代手机的外观、尺寸、屏幕、摄影等各种个性化的需求,进而平衡手机内部各项零部件的搭配。在软件方面,手机品牌商则需要不断优化自家的操作系统。

因此,手机品牌商实际上为个性化投入了大量的研发资源。

电脑的情况则有所不同。

从品类上来看,除了部分轻薄办公本、学习本等ToC产品对个性化有需求外,ToB和ToG等集中采购的电脑,对终端客户来讲只是生产力工具。

在这种情形下,电脑的性能排在第一位,个性化则几乎不需要考虑。

而一旦脱离了个性化的束缚,极端情况下,电脑品牌商甚至不需要再对每一代笔记本电脑的外观进行变动,也不需要与竞争对手进行外观上的区分,而是采用代工厂提供的公共模具。进而,品牌商也就不需要再考虑各项硬件的搭配、设计与均衡。

因此,电脑行业也就形成了品牌商采购零部件-代工厂根据公模设计并生产-品牌商运营并销售的主要产业链格局。

这种生产模式与我们熟知的OEM(贴牌生产)十分相似。在采购完芯片等关键零部件后,电脑品牌可以安心将一切都交给代工厂。而对代工厂而言,如果各家电脑品牌商不对外观和内部设计做变动的话,那么生产电脑的外壳模具和内部结构也都是类似的。这样,代工厂就很容易利用这种“大单品”效应实现规模经济,进而大大降低电脑的生产成本。

在这种情况下,电脑品牌商确实是没有什么“技术含量”的,其核心的竞争力则建立在供应链管理、销售渠道,以及营销。

不过,一些有余力的电脑品牌商如联想、华硕等并不会止步于贴牌,而是类似于手机品牌商,亲自投入研发资源参与旗下轻薄办公本、学习本等ToC产品的设计,并开发自用的电脑模具,甚至会为此专门自建生产线。

当然,消费者则需要为“设计”额外买单,这也是“轻薄本”价格昂贵的主要原因之一

商业模式:雷神科技更像营销公司

对雷神科技而言,其在“贴牌生产”与“自主研发”之间选择了一个折中的方案:即出售工具属性非常强(性能高),但又具有一定消费属性的电竞笔记本电脑。

这个巧妙的选择成为雷神科技营收从5.23亿元飞跃至26.42亿元关键。

一方面,电竞笔记本终端用户对性能的要求明显在个性化之上,这意味着雷神科技不需要为“个性化”投入太多的研发资源,并且依然可以采用代工厂贴牌生产的模式,依靠规模化获得成本优势。在网络上对雷神科技旗下产品的公开评价中,“性价比高”成为雷神最明显的标签。

另一方面,终端用户对电竞笔记本的个性化需求并非为零,雷神科技则可以通过其营销能力以及少量的研发投入,对笔记本电脑的外观进行细节上的调整,进而获得差异化的竞争力

通过雷神科技的财务数据,我们可以对这种业务模式有更深刻的了解。

1、几乎没有固定资产

2021年雷神科技的总资产达到12.52亿元,但由于生产主要交给了代工厂,固定资产及在建工程合计仅600余万元。

从代工厂的选择来看,台企蓝天电脑与广达电脑是雷神科技最大的供应商,其中广达电脑也是苹果笔记本电脑的代工厂。

2、研发投入以委外为主

雷神科技2019/2020/2021年的研发费用率分别为3.24%/3.35%/4.18%。尽管研发费用率看起来并不低,但其中大部分都是委外研发,2019/2020/2021年雷神科技委外研发的占比分别达到72.50%/73.72%/75.75%,公司自身的研发能力并不强。

雷神科技也在招股说明书中实诚地指出,其自主研发能力更着重体现在产品策划、产品创意与外观设计、产品整体方案设计等环节,产品开发方案的具体执行委托外协厂商开展

更直白地说,雷神科技只决定旗下产品要采取什么样的配置,以及选取什么样的外观,而产品具体该如何实现,则直接交给了代工厂。

雷神科技研发费用构成;资料来源:Wind、36氪整理

3、广告是销售费用的大头,没有渠道开支

2021年,雷神科技的销售费用为8183万元,其中41.90%为售后维修费,40.50%为广告促销费,仅10.96%为销售人员的薪酬。

雷神科技销售费用;资料来源:Wind、36氪整理

不难看出,公司的销售费用中并没有体现出与销售渠道相关的支出,甚至连售后维修费都是外包费用

这是因为,雷神并未在销售渠道建设方面投入太多资源,旗下的各类产品主要依赖少数几家大型经销商渠道进行销售直销占比非常低,且以线上销售为主。

2021年,雷神科技直销收入仅占经销收入的0.01%,前五大经销商在营业收入中的占比达到80%以上。具体来看,第一大经销商是A股上市公司怡亚通,第三大经销商盒子互联则是雷神淘宝旗舰店的实际运营方。

雷神科技客户结构 资料来源:招股说明书,36氪整理

高度集中的客户结构为雷神科技节省了大量的销售费用,但销售渠道的过度集中也使得雷神科技的商业模式过于单薄和脆弱。与竞争对手相比,联想集团前五大客户的占比仅在20%左右。

通过对雷神科技几个关键财务数据的比较,我们可以发现,雷神科技在一台电脑设计开发-生产制造-销售的全生命流程中,参与感最高的环节其实就是两项:营销和产品方案设计

在产品开发、制造等关键研发环节缺席的雷神科技,实际上更像一家营销公司,而非科技企业。

与同行比,ROE并不占优势

通过前文,我们对雷神科技的商业模式有了一定了解。这里,我们将从定量的角度对雷神科技的财务表现进行分析。

如果从ROE的角度,采用杜邦分析法,再对雷神科技与其他竞争对手2021年的财务数据进行对比的话,我们可以发现雷神科技的ROE约为19.1%,在上市公司中属于还不错的水平,但是远低于联想与微星科技,略低于华硕。

雷神科技与同业ROE对比(2021) 资料来源:Wind、36氪整理

进一步拆分来看,毛利率偏低成为雷神科技ROE低于竞争对手的主要原因。

从历年数据来看,雷神的毛利率明显低于同业,公司近几年的毛利率基本维持在10%-12%,而联想集团、华硕、微星科技等竞争对手的毛利率则维持在15%以上。

雷神科技与同业毛利率对比 资料来源:Wind、36氪整理

关于雷神科技毛利率偏低的原因,行业内联想、华硕均具有自主研发生产电脑的能力,并不完全依赖于代工厂,而微星科技则已完全实现自主生产。

相对于雷神科技而言,上述企业的毛利率在两方面产生了优势:一是消费者愿意出更高的价格为品牌商的自主研发和生产买单;二是不需要为代工厂让渡部分利润。

当然,雷神科技的轻资产模式也有可取之处,其在ROE方面依靠高资产周转率赢回一局。

具体来看,雷神科技2021年的总资产周转率为2.42,与联想集团、华硕等相比明显处于领先状态,而微星科技则凭借优秀的存货和应收账款管理能力紧随其后。

就ROE质量而言,从高净利率、高周转、低负债的角度来看,上述几家企业中,台企微星科技的毛利率和周转率均处于较高水平,ROE质量最高。而雷神科技、联想集团、华硕均具有一定的短板,其中联想在费用管控能力方面较弱,导致净利率偏低;华硕在存货和应收账款管理方面有一定的欠缺,导致资产周转率偏低;雷神则是因为毛利率偏低而拉低了净利率。

尽管ROE看起来还算过得去,但从现金流的角度来看,雷神科技的财务状况则不太理想。

2020/2021/2022H1雷神科技考虑票据贴现的经营活动净现金流分别流出0.53/0.9/1.86亿元,其中大部分资金均被日益增加的存货所占用。

截至2022年年中,雷神科技的账面存货金额已经达到7.21亿元,占总资产的比例接近60%,存货周转天数也从2019年的58天大幅上升至2021年的78天。

我们知道,电子类存货属于非常容易发生资产减值的品类,而雷神科技不断增加的存货无疑会引起投资者对资产减值的担忧。

估值:雷神科技反而最高?

通过前文的分析,我们知道,雷神科技的轻资产模式尽管在资产周转、产品定位等方面具有一定的可取之处,但在ROE方面也并未与同业的几家公司拉开差距,甚至在财务表现方面还有一点缺陷。

然而,若从估值的角度来看,雷神科技的市盈率则处于最高水平。

截止1月9日,雷神科技的市盈率-TTM约为18倍,但联想集团、华硕、微星科技等企业的市盈率则是个位数水平。

当然,由于上述几家公司所处的交易市场有所不同,我们实际上无法直接比较估值的高低。

但根据联想集团2021年在国内的CDR说明书,其对自身在A股市场的估值定位约为10倍PE,这同样远低于雷神科技目前的市盈率。

这不禁令众多投资者感到疑惑,雷神科技的估值凭什么这么高?

我们知道,企业自身的估值水平无非受到两方面因素的影响,一是公司是否有足够高、足够确定的成长性,可以通过业绩增长消化高估值;二是公司在市场中是否属于业务独特的稀缺标的,进而可以因交易性的原因而获得高估值。

从成长性的角度来看,雷神科技2020/2021/2022h1的营收增速分别为7.82%/17.21%/-2.66%,与同行业的其他公司相比,雷神科技的营收增速与联想接近,远低于华硕与微星科技,表现并不算亮眼。

因此,雷神科技的成长性并不算高。

雷神科技与同业营收增速对比 资料来源:Wind、36氪整理

自然,稀缺性就成为雷神科技估值偏高的主要原因。

一方面,A股上市公司中本身就缺少电脑品牌商。另一方面,雷神科技还头顶“电竞装备上市第一股”的光环。双重加持下,雷神科技自然在市场中享受到了比较高的关注度,进而在估值方面获得了一定的溢价。

不过,狂欢过后,市场终归要回归理性,再稀缺的标的也需要有基本面的支撑。目前雷神科技的现金流和存货状况显然无法做到高枕无忧。

另外,电竞笔记本电脑其实就是高性能笔记本,受众群体不只是游戏人群,还包括设计行业等对电脑性能要求高的人群。雷神科技在招股说明书中反复强调自身的电竞属性,无非是想要利用概念营销强调自己的稀缺属性,进而在二级市场获得更高的估值,而这些噱头显然不能为高估值提供长期支撑。

在上市那一刻享受了高估值的雷神科技,后续的回调则更多是因为估值向正常状态的回归。

雷神科技其实也明白自身过度依赖代工厂的短板,近期已经从台式机开始自建小部分的生产线,同时利用募集资金加大自研项目的比例,但资本市场并不会为这个刚起步的未来买单。

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