创业者创立的公司发展到一定阶段，就会面对几种选择，可能是继续以有限责任公司的形式存续下去，也可能发展为一家家族企业。我们看到，很多国外的知名品牌都不是上市公司，股东往往是某个家族的基金会，公司交由专门的职业经理人打理，而家族成员可以通过基金会获得收益，保证衣食无忧。或者，在公司发展较好的情况下被并购或上市。不过，也有可能是公司的发展不尽如人意，进入清算或者破产程序。
我们今天要讨论的是企业并购与上市，其对财务投资人而言都是很好的退出方式。根据中基协发布的《中国私募股权投资基金行业发展报告（2021）》，2020年，以并购形式（协议转让+整体收购）退出的案例占行业内成功退出的总金额比例及项目数量比例均接近40%，而以企业上市的方式退出的成功案例却很少，但是，上市所获的回报率显著高于其他的退出方式。
如果选择企业并购，其流程与投融资是较为接近的，大家可以参考我此前分享过的内容：《创始人如何谈融资条款？丨创业者的法律必修课③》。不过创始人需要注意，并购往往不是一次性的交易，很多时候，收购方还是会要求创始人持续经营公司，且对创始人在企业并购后处理文化融合、管理融合等事务方面提出要求，有一定的KPI考核。在此过程中，创始人获得的收益也未必是现金形式，可能是股权，使得创始人的表现对并购后的公司发展产生持续影响。
我们今天要重点关注企业上市，即一家私人公司变成公众公司。很多企业之所以选择上市，是因为创始人在创业的过程中做出过太多承诺，对合伙人的、对高管的、对外部投资人的，被承诺的对象都追求高额回报，所以兑现承诺最直接的方式就是在资本市场公开发行股票，让股权具有流动性，也产生更高的价值。
资本市场概述
我们国内的场内市场主要包括：主板、科创板、创业板、北交所；场外市场包含：新三板（基础层、创新层）、区域性股权交易市场（四板）等。我们概括性地介绍一下场内市场：
•主板：指的是沪深主板，在上交所上市的主板企业股票代码以60开头，在深交所上市的主板企业股票代码以000开头。主板市场上市门槛较高，对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面都具有较高要求；
•中小板：属于主板市场的一部分，是深交所主板市场中单独设立的一个板块，发行规模相对主板较小；
•创业板：为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务的资本市场。与主板市场相比，在创业板市场上市的企业规模较小、上市条件相对较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金；
•科创板：我国首个实行注册制的场内市场。科创板重点关注三类企业：（1）符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；（2）属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；（3）互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业；
•北交所：定位“中小创新企业”，助力“专精特新”中小企业茁壮成长。北交所重点支持先进制造业和现代服务业，不支持金融业、房地产业企业在北交所上市，同时，公司不得属于产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训等业务的企业。北交所上市的前置条件之一是在新三板创新层或精选层挂牌。
企业上市流程及时间表
各上市板块的主要差异在于面向行业以及上市的一些硬指标（如业绩指标、科创属性），且在一些细节问题上（如关联方的认定）会有差异，但除北交所外，时间及流程安排基本是类似的，上市过程中面临的主要问题（尤其是法律问题）也是类似的。
企业上市的大致流程：
在时间节点方面，确定中介机构之后的初步尽职调查约为2-3个月，完成整合、进行整改和规范大约3-6个月，持续整改和规范运作约为在完成股权整合后3年，全面尽职调查、准备申报文件约6-9个月，交易所审核、证监会注册约9-12个月。
企业上市中面临的主要问题及解决思路
企业早期对于合规事项的重视程度、自身内控制度的完善与否、以及执行程度高低，将影响中介机构开展上市相关工作的难度及效率，进而影响企业上市推进进度及成功率。我们今天交流一些典型问题。
01 出资问题
目前，创业者在创业初期是无需一次性实缴注册资本的，但到了上市的时候，股东的出资义务必须全面履行。
《首发业务若干问题解答（2020修订）》（证监会于2020年6月10日发布并实施，以下简称“《首发问题解答》”）对出资瑕疵问题提到：“发行人的注册资本应依法足额缴纳。发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。保荐机构和发行人律师应关注发行人是否存在股东未全面履行出资义务、抽逃出资、出资方式等存在瑕疵，或者发行人历史上涉及国有企业、集体企业改制存在瑕疵的情形。历史上存在出资瑕疵的，应当在申报前依法采取补救措施。保荐机构和发行人律师应当对出资瑕疵事项的影响及发行人或相关股东是否因出资瑕疵受到过行政处罚、是否构成重大违法行为及本次发行的法律障碍，是否存在纠纷或潜在纠纷进行核查并发表明确意见。发行人应当充分披露存在的出资瑕疵事项、采取的补救措施，以及中介机构的核查意见……”
就此，公司在拟上市前需要做到：（1）关注历史沿革中的股权变动及出资问题。对于每次增资，尤其是引进外部投资人时，稳妥起见建议聘请第三方中介机构进行验资。对于验资报告，如工商局不归入内档，建议及时提供扫描件于常法律师，以便及时发现、解决相关问题；（2）对于非货币出资的情况，建议均聘请三方机构进行评估，且应遵循“实质重于形式”原则，使用有实际价值、权属清晰的非货币财产进行出资；（3）关注出资期限，保证在出资期限届满前足额出资；（4）对于公司减资的情况，应基于合理原因作出，完整履行法定程序，并保存相关凭证原件。
02 股权代持问题
《首次公开发行股票并上市管理办法（2022修正）》第十三条规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。《首发问题解答》对股权清晰问题提到：“对于历史沿革涉及较多自然人股东的发行人，保荐机构、发行人律师应当核查历史上自然人股东入股、退股（含工会、职工持股会清理等事项）是否按照当时有效的法律法规履行了相应程序，入股或股权转让协议、款项收付凭证、工商登记资料等法律文件是否齐备，并抽取一定比例的股东进行访谈，就相关自然人股东股权变动的真实性、所履行程序的合法性，是否存在委托持股或信托持股情形，是否存在争议或潜在纠纷发表明确意见。对于存在争议或潜在纠纷的，保荐机构、发行人律师应对相关纠纷对发行人股权清晰稳定的影响发表明确意见。发行人以定向募集方式设立股份公司的，中介机构应以有权部门就发行人历史沿革的合规性、是否存在争议或潜在纠纷等事项的意见作为其发表意见的依据。”
股权代持在创业公司中并不罕见，其存在的原因往往是要隐藏某个背后的目的，例如：隐名股东是公务员身份、隐名股东是我国法律不予准入的主体、隐名股东是公司的客户进而存在利益输送等情形，这些情形能否存在、有何风险，是创始人要慎重考虑的。我们建议：（1）聘请专业机构在出资时就对于公司股东（尤其是自然人股东）出资来源进行核查，对于其中存在的疑似代持情况做到提早发现；（2）做员工股权激励时，在合理的范围内将出资来源核查作为重要的流程性工作，避免因员工为利益相关方代持而出现的舞弊风险，这也是公司内控制度的重要一环；（3）如果公司有上市规划，尽量避免主动采取代持的方式试图规避相关问题。
03 投资人特殊权利条款的终止
《首发问题解答》就对赌协议问题指出：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
对于只与创始股东对赌、而不与目标公司对赌的情形，一些投资人会坚持认为不明确违反首发相关规定，不同意不附恢复条件的终止，甚至不同意终止对赌条款。为此，建议在公司融资与外部投资人洽谈时，提前就该问题进行沟通，并在投资协议或股东协议中进行原则性的约定。
04 关联方与关联交易
《公司法》第二百二十六条第（三）项规定：关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。《公司法》对于“关联关系”作出了相对模糊的定义。实践中，对于“关联方”的认定细则，各板块还会存在细微的区别。
对此我们建议：（1）制定符合相关规定且切实可行的关联交易管理制度（内控制度），并遵照执行；（2）报告期内，在内部人员（证代、董秘）、外部人员（中介机构）配合下，识别并核查关联方，不遗漏关联方、关联交易；（3）理解关联方核查的必要性与常见方式，并积极配合（董监高、5%以上股东填写调查表，完整披露近亲属，配合调取投资任职报告等）。
企业上市往往关注“技术性要素”，但企业自身的合规性、内控及执行情况也是满足上市条件的“实质性要素”，因此，企业还是要提高合规和内控意识，与专业机构深度协作。
并购与上市是公司价值被发现、被传递、被放大的过程，需要克服创业者的私利、错误的创业逻辑、短期的机会主义。
结语
今天是《创业者的法律必修课》系列课程的最后一次分享，在过去四个月里，我们进行了八次主题分享，内容涵盖：优秀创始人的“法力”修炼、创业公司的股权分配、创始人如何谈融资条款、创业公司如何做股权激励、企业合同体系与内控反舞弊、股东纠纷的应对之道、债务纠纷的应对之道、企业并购与上市。
我在课程初期的时候就说过：公司是一个伟大的发明，公司可以促进协作、集聚财富。我自己也是创业者，我创立的上海星瀚律师事务所刚刚度过12周年纪念，过程中，取得了上海十佳律师事务所、上榜Chambers等荣誉。但创业的过程是艰难的，我一直说，创业就是一场分娩，一旦开始，就无法暂停。公司是创业者的孩子，但和自然的孩子相比，“他”的父母不是无私的，股东的目标本就是利己和充满控制感的。而公司走向成熟和独立的趋势，是法人独立的本质属性决定的，也是创业成功的标志，在这一点上，是创业者最难跨越的人性鸿沟。
公司的第一性原理就是更深刻的人类合作，为此，我们的创业者要摆脱个体局限、创设独立的法人人格、追求长期的商业目标。祝愿我们的创始人都能与股东共同协作、克服风险，创造长期的财富。
本文来自微信公众号“星瀚微法苑”（ID:ricc_co），作者：卫新。
