大家好，我是长桥海豚君！
北京时间 2 月 23 日今晨美股盘后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2022 年四季度的业绩。由于这个季度正式合并了 IronSource，并且调整了业务披露结构。因此当季业绩情况与往年的可比性不高。但从经营指标情况，还是能看出来移动游戏市场的寒气。
与市场预期对比来看，当期业绩不错，但公司的下季度指引明显不及预期，全年的预期基本贴合管理层的指引上限。
不过结合公司给的全年指引来看，部分隐含了游戏市场在今年有望逐季回暖的趋势。
具体来看：
1、还原与 Ironsource 合并的大调整（详细见正文）后，超预期部分可能来源于 Ironsource（IS）：四季度总营收 451 亿，显著超出指引上限（445 亿）和市场预期（436 亿），从业务划分来看，超的部分主要在非引擎业务 Grow（原 Operate）上。
合并之后的 Operate 收入不仅仅有 Unity 原先的广告业务，还包含了整个 IS 的收入，海豚君通过测算，四季度 IS 未并入的 10 月收入大约为 68 亿，相比前三季度，单月平均 60 亿 + 的水平，没有表现出特别大的下滑。
但同行 Applovin 去年下半年的增速上处于快速崩掉的节奏，海豚君猜测，两者的差异可能与广告表现无关，而是与 IronSource 的 SuperSonic 发行收入有关。
2、主引擎 Create 收入放缓明显，客户流失与游戏市场寒气相关：四季度 Create 收入虽然符合预期，但增速上环比还是比较明显的放缓了，同比增速从上季度的 54% 降级到这个季度的 42%（原披露口径）。照理说，Create 目前正在拓展非游戏领域的客户，应该有能力保持稳定的高增长。
但单看原 Unity 业务的大客户四季度继续环比流失（减少 19 家），净扩张率也仍然没有回暖（下滑 2pct），只是下行趋势上有所放缓。从恐怕尽管 Unity 在不断渗透非游戏领域，扩大 TAM，但也不敌收入占比更高的手游市场低迷带来的负面影响。
从外部数据来看，四季度手游付费热度仍然在同比下滑，不过每月表现基本处于一个逐步回暖的趋势上。
海豚君预计，游戏市场去年遭受的宅家红利消退以及市场供给不足的影响，有望在今年下半年看到一些相对明显的改善，而中国游戏监管从紧绷到常态的转变，在盘活市场的同时也能够给到 Unity 一些特有的优势。
3、盈利因为合并重组的费用短期走高，调整后超预期：四季度 GAAP 下的经营亏损加剧，但当季因为合并后无形资产摊销快速走高，使得利润短期受损。调整后的经营利润在 0.13 亿，高于市场预期的 972 万。
费用占比上，除了销售费用有点夸张外，研发和管理费用都还相对稳定，研发费用率有所下降。占员工薪酬结构中比重较高的股权激励，绝对值四季度环比基本持平，但由于刚刚合并 IS，四季度 IS 的员工期权可能也未派发齐全，包括下季度裁员可能的相关补偿支出，因此后续的费用规模上仍然存在季度走高的可能性。
高占比的员工期权比重一直是 Unity 偏利空的一个点，除了存在长期性的股权稀释风险外，还存在两个问题：一方面会经常出现高管频繁抛售股票回笼个人资金的情况，另一方面在股价连番下跌的过程中，也会影响员工的稳定性。当然，为了缓解股权稀释的影响，公司也在间歇性进行回购。
Unity 在今年的 1 月宣布裁员 300 人，但由于去年一年来合并了多家公司，以及年底的 IS 的近 1500 人，目前接近 8000 人，这样来看这次裁员比例也不算高，不到 5%。
考虑到高股权激励是 Unity 员工薪酬的重要组成部分，可以视作一项与主业相关的经常性支出，因此如果单看 Non-GAAP 经营利润可能会忽略真实盈利情况。
4、有了新融资以及 IS 的正向现金流，现金状况有望不断改善。四季度末，公司持有现金类资产（现金、受限现金、有价证券）约 16 亿，自由现金流净流出 0.64 亿，亏损仍然是主要拖累问题，目前来看现金压力不算特别大。不过 Unity 的投资动作比较活跃，需要紧盯它的投资需求对现金大额消耗的情况。
长桥海豚君观点
Unity 四季度业绩看上去不错，但隐含的短期指引上，仍然面临着行业逆风的影响。因此对 Unity，海豚君短中期最关注的是游戏寒冬什么时候结束。从 Unity 的部分经营指标以及外部数据上来看，我们认为整体市场可能已经迈过了最艰难的时期，游戏市场付费规模的下滑已经逐月放缓，而今年下半年有望在消化去年上半年宅家红利消退的负面影响的同时，游戏供给问题上也能得到改善。
从中长期视角，海豚君还是主要关心 Unity 自身的成长潜力和竞争壁垒。在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中我们就提及，Unity 的报价从最终的变现率角度来说，收费并不高。
因此只要它能守住自己的竞争优势，提高变现率是水到渠成的事情。比如去年 10 月就对引擎订阅的价格提高了 15%-25%，但这个要体现到财报中还得需要一段时间，因为 Unity 的客户大部分都是年订阅。
另外 ChatGPT 引爆的生成式 AI 技术革命，对于 Unity 来说到底是利好更多（完善平台工具）还是利空更多（竞争替代），这恐怕也取决于公司在后续的战略方向。
从估值角度来讲，当前市值基本上还是打入了一些长远期经营的定价，比如公司管理层的一些展望和指引，也基本对应海豚君此前的悲观到中性的估值区间（26 美元～41 美元）。
但高息且逆周期环境对 Unity 这类可能需举债融资经营（收购）、走位风骚的亏损公司来说，友好度不高，持股过程中可能会经历较高的波动。再加上可能不定期的股权稀释，需要一个更高的安全边际来抵消潜在的风险。
但另一面，手游市场的回暖可能也正在来的路上，建议紧密关注。对于 Unity，可以等待一个相对安全的价位。
Unity 业务基本介绍
披露结构大调整：四季度的业绩并入了 IronSource 两个月的经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。
新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入；
而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。
收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。
2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。
对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。
3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。
4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。
5、与 IronSource 合并是基于中长期逻辑，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。
本次财报详细解读
一、指引差了
四季度 Unity 整体收入 4.51 亿，同比增速 42.8%（包含了合并 IS 近 2 个月收入的贡献），优于市场预期的 436 亿。公司对今年一季度的指引 4.7～4.8 亿元（全年收入在 20.5-22 亿元区间）。其中一季度的指引明显弱于预期。
拆开来看，四季度超预期主要超在对 IronSource 的判断上，而主要为引擎收入的 Create 虽然符合预期，但增速有明显放缓。
海豚君认为，主要还是全球游戏寒冬的拖累。Unity 与游戏市场高度相关，虽然也在开拓非游戏领域，但无论是原先的收入大头还是新合并的 IronSource，都是直接与手游市场的景气度挂钩。
自去年一季度全球放开以来，游戏一直受到线下娱乐的替代冲击影响。当然 2020、2021 年全年游戏喷薄而出，也拉高了基数。另外作为常年排在前三的游戏付费市场——中国，也在 2021 年下半年开始停止发放版号，且一直延续到 2022 年的二季度。再加上游戏公司自己的产品上线前的准备时间，2022 年的三季度基本就是一个软性需求下滑、硬性供给缺失的双杀局面。
直到迈入 11 月，游戏市场的滑坡才有所放缓。但也正是 1 月后连续三个月不断改善的趋势，再加上中国监管基本趋于常态化，因此海豚君认为，手游的最差时刻可能已经过去了。
此外，建议也关注一下Unity 的 Audience Pinpointer 算法问题解决进度，当前指引是否包含了自身改善带来的增量。
2、Create 增速放缓，游戏逆风影响还是非游戏开拓遇瓶颈？
从收入结构上，老 Operate 业务在并入了 IS 收入后，在绝对值上对总收入的影响权重又加大了。Operate 包括应用内广告和一些偏向游戏客户需求的云服务，其中广告占大头。
无论是游戏客户的广告还是其他领域的广告主，都因为宏观经济和行业景气度，调低了营销预算。结合 Q1 指引，Operate 业务受到行业拖累短期可能还要持续，但也正如上文所说，从游戏付费热度上看，最暗时刻已过。
Unity 的垄断优势主要来源于 Create 业务，四季度环比继续放缓，需要关注一下是游戏行业客户的原因，还是非游戏领域的开拓受到影响。虽然目前来看，Unity 的估值主要受游戏市场影响，但非游戏领域的潜在市场空间才是进一步拔高估值的动力。
另外这个季度战略合作的客户收入增速也在下滑，可能也隐含了非游戏领域的渗透瓶颈期问题。
3、几个存在隐忧的经营指标
继上季度海豚君对 Unity 的部分经营指标有担忧后，这个季度同样存在一些问题，对 Unity 短期经营的前景判断可能有一定指向。
四季度剔除 IS 来看 Unity 本身：
<1> 大客户再流失，四季度 12 个月付费超 10 万的大客户数量为 1056 个，较上季度继续减少 19 家。
<2> 与引擎业务相关的合同额数据，业绩简报中未披露，可等详细季报出来关注一下。但落到可以替代的指标——长期和短期递延收入上，四季度并未有显著的增长。长期递延甚至还在下降，说明短期的需求仍然偏冷。
<3> 目前的 KA 客户主要为游戏领域，再合并了 IS 之后，长期客户的收入贡献也在增加。
但如果剔除 IS，只看 Unity，扩张率四季度继续下滑至 109%，不过往好一点想，下滑的速度有了放缓。
二、短期重组、合并员工带来额外费用和高昂的股权激励
Unity 除了开发引擎 Create，Operate 提供的是一个广告竞价撮合平台，主要起到代理角色，并不能主动控制广告库存、投放情况。因此在确认收入的时候，按照一定比例收取分成后，大部分以净额法计收，因而以广告收入为主的（占比约 80%-90%）的 Operate 业务毛利率会比当下的 Create 高很多。
而 Strategy 业务本身更多的是处于拓展客户的目的，盈利不做要求。因此定制类项目偏多，毛利率最低。
另外随着 Operate 中云服务收入增长迅速，以及 Create 毛利率本身的优化趋势，未来双方的差距会逐渐缩小。
四季度，还是因为合并 IS 的关系（高毛利率的广告），整体毛利率环比有一定提升，但是比市场预期要弱得多。
不过按照细分业务的收入占比，在 Operate 的毛利率保持不变或降低的情况下，倒算出四季度 Create 的毛利率应该环比还是继续显著改善。海豚君估算，大概率比三季度优化了 4pct。
费用上四季度有合并重组的因素，导致短期迅速走高。不过由于多出来的主要是 IS 的无形资产摊销以及员工股权激励，大部分都是需要长期支出的，因此要利润率还是需要扩大收入端的变现能力。
从 Non-GAAP 经营利润的结果来看，上述的重组影响、无形资产摊销、股权激励影响被剔除了。但在 Unity 的员工薪酬结构中，股权激励一直是非常重要的一部分，约占总成本费用的近 30%。海豚君认为在关注主业经营情况、盈利能力的时候，其实也并不适合视作非经常性的支出而被剔除。
因此公司披露关注的 Non-GAAP 经营亏损虽然大幅优于市场预期，但仍需保持谨慎。由于当季其他非经常性支出不多，且与往常相比变化不大，所以三季度看 GAAP 经营利润则更能体现 Unity 目前的盈利情况。从 GAAP 经营利润来看，环比亏损加大，亏损率新高。这也是市场一直介意的地方。
三、正常经营的现金流压力有限
虽然管理层一直都是对 Non-GAAP 经营利润给出指引，但由于目前盈利模型还没走出来，大环境也有逆风，因此对于短期 Unity 来说，现金流也是非常关键的经营情况跟踪指标。
截至四季度末，公司账上现金（现金及现金等价物、受限现金、短期投资）合计 16 亿美元，环比略有减少，主要在短期投资上减少了近 3.5 亿，但 IS 的合并也增加了近 2 亿。
四季度经营活动净流出 0.49 亿元，加上资本开支之后的自由现金流为净流出 0.64 亿元，虽然现金流未转正，但目前现金资产还能够支撑公司业务的正常经营。
本文来自微信公众号“长桥海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君。
