2月15日，烟台民士达特种纸业股份有限公司（以下简称“民士达”）在北京证券交易所成功过会，成为今年北交所排队上市的第6家企业。
民士达是谁？据官网资料显示，它是全国首家芳纶纸生产企业，也是国内规模最大的芳纶纸企业。这家位于山东烟台的特种新材料公司，因招股书披露的“芳纶纸行业市占率全球第二、中国第一”的隐形冠军地位，以及“突围国际巨头40年垄断”的励志故事，激发了投资者的兴趣。
早在2015年9月9日，民士达已经登陆新三板，2022年9月21日停牌，市值突破20亿元。此次转板，拟公开发行股票不超过4025万股，募资2.98亿元投向新增1500吨/年的芳纶纸产能项目。
就在这家公司二次上市之际，其A股上市的母公司泰和新材，以及实控人烟台国资委、投资人凯辉基金也相继浮出水面。
民士达的主营业务为芳纶纸，营收贡献占比超九成。靠卖纸，这家公司就上市了，凭什么？
从0到1，打破巨头垄断的“神话”
这是一张不怕水火、能上天入地的纸。
天宫二号上，一块A4大小的芳纶纸蜂窝，重量只有几十克，承重却能达到2.7吨，弯曲强度超过钢材7倍。而1毫米厚度的芳纶纸可耐电压达20千伏。
用人工合成材料芳纶纤维加工制成的芳纶纸，具有阻燃耐热、防水绝缘、强度大、抗腐蚀等独特性能，连钢丝也望尘莫及，因而芳纶纤维及其制成品芳纶纸，在航空、高铁、汽车、安防等领域有着广泛应用。
图片来源：民士达官网
它常见的应用场景有：消防员防护服、防弹衣、刹车片、高铁牵引电机、风力发电机、新能源汽车驱动电机等。
1972年，美国杜邦公司发明芳纶纤维（Aramid Fiber）并将其商业化，而后芳纶与碳纤维、高强高模聚乙烯并驾齐驱，成为世界三大高性能材料。
作为一项极其重要的战略物质，芳纶纤维的技术和市场长期被美国杜邦、日本帝人等外资企业把控，导致我国芳纶纤维的进口依存度很高，不仅成百倍的高价进口，还被严格限制使用范围。
也因此，民士达在招股书中，将自己的崛起，描述从外资巨头的打压中突围，用十几年打破了40多年的“卡脖子”垄断。
民士达董事长王志新曾表示，民士达筹备之初，没有资料、技术、设备，一切都是从零开始，原地组建一班人马，开始不眠不休的研发。
直到2007年，王志新拿到了第一张“中国造”芳纶纸的检测合格报告书，这意味着，国内芳纶纸制造技术真空终于被填补了。
据民士达公开资料，2009年公司成立当年，亏损了140万元。但到了2015年，短短6年，公司就成长为国内芳纶纸行业龙头，当年营收7766.99万元。
2022年前三季度，民士达营收2.07亿元，扣非净利润3573.94万元，毛利率32%；客户覆盖了ABB、中航工业集团、中国中车、迅斐利、松下焊机等国内外200多家企业。
从外界视角来看，民士达的崛起堪称坐上了火箭，但它与国际巨头到底还有多大的差距？
据民士达招股书，2021年，全球芳纶纸主要生产商有5家，包括美国杜邦、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先。
民士达在芳纶纸产能虽然已是国内第一、全球第三，但与全球龙头差距较大。
芳纶产品主要分为对位芳纶、间位芳纶两大类，前者强度高，更适合航天等高端领域；后者耐火，在工业防护服应用广泛。
细分来看，民士达的间位芳纶产能全球第二，占比34%，仅次于杜邦的46%；对位芳纶，民士达全球第三，占比仅有7%，而前两强分别是杜邦、帝人，合计占据75%的份额，垄断地位依旧难以撼动。
按照芳纶纸市占率，民士达排名全球第二，但与第一名地位悬殊。其中，杜邦占有率约80%，民士达仅10%。目前看来，民士达还很难实现杜邦的替代渗透，尤其是在高端芳纶纸领域。
芳纶业界先驱杜邦、日本帝人，都是百年历史的跨国巨头，多元化业务齐头并进，中国是它们最重要的海外市场。2022年，杜邦来自中国的营收为27.44亿美元，占比21%，仅次于美国本土。芳纶也是杜邦核心业务线之一，以芳纶为主的安防业务部门2022年营收高达26.49亿美元，是民士达的60多倍。
民士达与它们相比，无论是公司体量、研发实力还是产能，似乎都不在一个量级上。
在国内，同行时代华先、超美斯等，也于近期纷纷宣称解决了芳纶纸卡脖子难题，特别是突破了芳纶蜂窝材料难关，并不断加码新产能，对民士达的领先地位发起了冲击。
业务单一、依赖母公司遭质询
虽然顺利过会，但民士达因业务单一、过度依赖母公司，而被北交所三度质询其业务独立性。
泰和新材不仅是民士达的控股公司，也是最大原料供应商、资金拆借方。
截至目前，泰和新材对民士达持股比例高达91.38%。根据招股书，母公司泰和新材还是民士达最大的原材料供应商，历年自泰和新材采购的原材料（短切纤维、沉析纤维等）比例接近90%，业务关联度极高。
民士达对此解释称，制纸级芳纶纤维的全球供应商较少且大多不对外销售，从泰和新材采购原材料是公司生产经营的现实需要。
除此之外，报告期内民士达还从泰和新材获得了低价厂房土地和项目建设资金。
2020年，民士达向泰和新材购买1.65万平方米土地，用于建设新厂区厂房，交易金额为692.86万元；2021年和2022年，公司分别向泰和新材借款5000万元、4550万元，用于年产3000吨高性能芳纶纸项目。
可以说，民士达的发展史，一直都与泰和新材唇齿相依。
泰和新材的前身是烟台氨纶，原本是一家成立于1987年的氨纶小厂，年产能仅300吨。经过20多年的发展，其成为了国内化纤龙头企业。2008年，烟台氨纶成功在深交所上市，2011年更名为泰和新材。
早在1999年，烟台氨纶就启动了间位芳纶项目研发，2004年正式投产。2009年，民士达注册成立，便是在该项目的基础上脱胎而出。
民士达法人、董事长王志新，同时兼任泰和新材副总，在泰和新材工作长达33年。1990年-2009进入烟台氨纶工作，历任技术员、车间主任。2009年5月，民士达成立后，历任副总经理、董秘、总经理，2018年出任董事长。
2020年，泰和新材又通过发行股份收购了民士达。截至2022年底，泰和新材拥有氨纶名义产能7.5万吨，芳纶名义产能1.7万吨。
而现在，芳纶已超过氨纶，成为泰和新材持续的增长引擎和利润奶牛。2022年上半年营收占比首次超过50%，连续5年来利润占比超过一半，毛利率接近40%。
在泰和新材2022年业绩预报中，芳纶产品产销两旺，利润稳步提升，却难抵氨纶业务下滑的缺口，整体业绩同比大幅下降。
另外，仅仅在一年内，泰和新材就计划将两家子公司分拆上市，十分耐人寻味。民士达过会前一周，泰和新材另一家子公司烟台泰和兴材料科技股份有限公司（简称“泰和兴”，原烟台泰普龙）正在冲刺新三板。
据其官网，泰和兴主业为对位芳纶纤维深加工。泰和新材持有其67.31%的股份，实际控制人为烟台市国资委。
难不成同一块芳纶业务一鱼三吃，竟然能撑起三家上市公司？2月8日，新三板挂牌审查部质询其“是否存在同一资产重复挂牌事项”。截至本文发稿，泰和兴尚未对反馈意见进行回复。
另一个有些尴尬的事实是，民士达在招股书中列出了一连串知名客户，引起了北交所“是否会误导投资者”的质询。
随后，民士达回复：中航复合材料、瑞士ABB、中国中车、德国西门子、松下电器、法国施耐德、中电电气等客户，对民士达的采购额度都比较小，民士达也是其占比相对较低的供应商。2022年一季度，前五大客户为德国迅斐利、嘉兴雅港、印度GANAPATHY公司、营口亿杨纳米金属、上海誉蓦，民士达也是上述公司主要供应商。
此外，民士达高管在二次上市之前大量购入股票，也引起了北交所有关内幕交易的质疑。
目前，民士达董事长王志新持股4.87%，董秘鞠成峰持有1.81%的股份。
2019年7月15日，鞠成峰通过二级市场购入民士达股票82万股，交易价格2.24元/股。这恰好是在民士达转板北交所前夕。短短2个月后，2019年9月20日，民士达就宣布紧急停牌，当天公司向北交所递交了上市申请。
在这之后，鞠成峰又有卖出、增持两次操作。
2020年9月11日，泰和新材购买鞠成峰持有的民士达股票20.5万股，购买价格为3.15元/股。到了2021年底，民士达向王志新、鞠成峰定向发行600万股，发行价格为3.31元，募资1986万元。这也是民士达自2015年在新三板挂牌以来的唯一一次股权融资。
值得注意的是，上述操作中民士达的股价，都远远低于北交所拟发行价9.22元/股。
凯辉基金、烟台国资身影浮现
从长远来看，芳纶的国家战略性地位，让这张纸的想象空间被无限放大。
2014年10月，芳纶纸被列入国家“先进轨道交通行业急需新材料”。2021年3月，《十四五规划和2035年远景目标纲要》“高端新材料”一节，明确指出“加强碳纤维、芳纶等高性能纤维及其复合材料研发应用”，把芳纶材料的研发及应用提升到国家战略高度。
而在民族工业持续升级换代的背后，离不开资本的支持。
民士达实际控制人烟台市国资委，掌控着一个庞大的产业帝国，控股265家企业，其中有5家上市企业，包括万华化学、冰轮环境、泰和新材、石川密封、民士达等。
值得注意的是，民士达还是烟台市78家全国专精特新小巨人企业之一，而山东全省有761家，全国为9100家。这些企业平均研发经费比重超过10%。
专精特新小巨人大都集聚在政府重点扶持的工业制造业领域，政策导向鲜明，因此也成为了投资人密集掘金的领域。天眼查报告显示，全国第四批专精特新“小巨人”企业融资活跃，被投企业占比约43%。从融资类型看，定向增发最多，超过1000起。
据天眼查资料，在民士达2022年3月的定向增发融资中，凯辉基金浮现了身影，融资金额未披露。凯辉基金投资的原因，在于看好民士达是目前世界上耐高温绝缘纸中发展最快的特种化学纤维纸。
凯辉基金（Cathay Capital）作为一家跨境投资平台，自从2007年成立以来，投资项目涉及中法两地的各领域，包括：消费品零售，电气保护，动物保健，医疗器械，翻译，农产品加工，个人服务以及软件工程等。
查询凯辉基金官网，可以发现，其在中国先进制造业布局的企业有：移芯通信、积塔半导体、康鹏科技（CHEMSPEC）、烨嘉光电、高频环境、德科立、协鑫、悉地国际、驭光科技（UPhoton）等。民士达在其投资组合中，是为数不多的新材料公司。
虽然民士达的确已经取得了不少成果，但在高端领域依然征途漫漫。
早在2010年，烟台氨纶“国产航空级蜂窝芯材用间位芳纶纸标准暨企业标准”通过专家组鉴定，填补了我国芳纶蜂窝纸芯材领域空白。
截至2022年9月30日，民士达拥有发明专利15项，软件著作权12项，参与制定国家标准19项，其中14项国家标准为牵头制定单位，参与制定行业标准2项。此外，报告期内，民士达研发投入占营业收入的比例稳定在6%左右，处于较高水平。
但不少相关学界人士撰文指出，在基础研究、关键技术和应用等方面，国产芳纶纸仍然处在落后水平。
民士达芳纶纸产品主要分为电气绝缘和蜂窝芯材两大类。相关文献分析，全球的芳纶纸主要用于电气绝缘和蜂窝芯材，分别占64%和34%。相比国际市场，国内芳纶纸中91%应用于电气绝缘领域，技术复杂、相对高端的蜂窝芯材的应用推广水平仍然不高。
据湖南大学硕士论文《高电气绝缘性能芳纶纸的结构设计、制备及性能研究》，目前国产芳纶纸结构设计缺陷较大，大多应用于中低端领域，高端电气设备绝缘所用的芳纶纸仍为美国杜邦等国外巨头垄断。比如，在轨道交通领域，牵引电机、牵引变压器等电气设备中的芳纶纸长期严重依赖进口。杜邦掌控了全球95%以上的市场，在中国市占率接近80%，高端市场更是吃下100%的份额。
据悉，2014年中国从杜邦进口Nomex系列芳纶纸超过了2000吨。虽然近年来国产芳纶纸占有率有所提升，但2020年进口的芳纶纸仍超过了1600吨。
在民士达对高端芳纶纸国产化替代的途中，杜邦等巨头仍然是难以逾越的高山。不过，好消息是，由于天然壁垒的存在，这个行业玩家数量和产量都比较稳定，因此随着需求上涨，近几年芳纶纸反而出现了供不应求的局面。
在此背景下，民士达能否持续筑牢护城河，彻底改变高端芳纶纸领域外资吃肉、本土企业喝汤的局面？时间，或许会给出最好的答案。
本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：祝余。
