2 月中旬，绿竹生物二次向港交所递交上市申请。招股书显示，绿竹生物成立于 2001 年，是一家疫苗研发企业。其产品管线包括三款临床阶段的在研产品，以及四款临床前阶段的在研产品。核心产品 LZ901（带状疱疹疫苗）预计于 2023 年第一季度完成临床 II 期阶段，并在第二季度启动临床 III 期。
也就是说，这家企业在申请上市时，还没有任何可以销售的产品。
截至报告期内，绿竹生物尚未实现商业化。其 2021 年、2022 年其他收入分别为 689.6 万元和 1392.3 万元；净亏损约为 5.39 亿元和 7.25 亿元。两年累计亏 12.65 亿元。
「亏损上市」早已不是什么新闻，包括百济神州、海创药业、盟科药业、优必选、名创优品等均是「亏损上市股」。而除此外，随着 2018 年香港联合交易所在主板上市规则中新增第 18A 章《生物科技公司》，允许无收入、未盈利的生物科技公司在港交所提交上市申请——
尚未商业化，尚无主营业务收入的亏损企业，也在交表、排队、上市……绿竹生物便是其中之一。
另外，2020 年先后上市的开拓药业、云顶新耀等也是在无商业化时登陆资本市场，去年友芝友生物、维昇药业、因明生物等尚未实现商业化的生物科技公司也陆续在港交所交表。
为什么会出现大量生物科技公司无商业化便开始上市呢？
首先是资本市场允许无收入企业上市。
再者则更多是由这些公司的需求出发。以生物科技公司，以疫苗研发公司为例，疫苗开发始于初步临床前研究，之后进行临床试验，待评估疫苗有效性和安全性后，才可获国家药监局批准。因此疫苗研发需要 10-15 年的研发时间并需要大量且持续的资金支持。
另一方面，近几年疫苗市场规模增长迅速。沙利文数据显示，中国疫苗市场从 2015 年的 293 亿元增至 2021 年的 926 亿，复合年增长率 21.2%，预计 2025 年，市场规模将达到 1892 亿。
千亿的市场规模再加上政策的大力支持及上市通道的打通，中国疫苗行业近几年不管是一级市场融资还是二级市场上市，都展现了足够的活力——尽管前期有着高昂的研发资金成本和时间成本。
这种潜在的超级规模化的增长，也许给了资本市场在放行无商业化生物科技公司 IPO 的一个理由。
IT 桔子数据显示，2020—2022 年，国内有 40 家左右疫苗研发公司或斩获融资或走向 IPO。
2022 年：3 家 IPO，8 家融资
2022 年实现 IPO 的疫苗研发企业，有瑞科生物、艾美疫苗及华兰疫苗。
其中瑞科生物产品目前未实现商业化。2020 年其获 1 亿美元 B 轮融资，君联资本、红杉中国、基石资本等均为投资方，2021 年瑞科生物又完成 10 亿元 C 轮融资，淡马锡、清池资本、博裕资本等参投，投后估值 90 亿。IPO 前，君联资本持股 10.66%，招银国际持股 5.11%，清池资本持股 2.88%，淡马锡持股 2.68%，红杉资本持股 3%。
同样于去年上市的艾美疫苗，有 6 款疫苗管线已上市，其在 2020—2022 年合计获 2 轮战略投资，总金额为 8.5 亿左右，亦庄国投、高瓴创投、北京市重点产业知识产权运营基金等参投。
华兰生物旗下华兰疫苗也在去年 2 月登陆深交所创业板。华兰生物在 2020 年获高瓴领投，晨壹基金跟投的 20.7 亿战略投资。
2022 年在一级市场获得融资的疫苗研发企业合计有 8 家，近期交表的绿竹生物在 2022 年获 1.2 亿 B+轮融资和数亿元 C 轮融资，投资方包括亦庄生物医药基金、泰格医药、建银国际等。成立于 2016 年的迈科康同样在去年完成两轮融资，分别为 B 轮 5 亿融资和 3 亿元 B+轮融资，在 2020 年和 2021 年，迈科康先后完成 Pre-A 轮和 A 轮融资。另外，包括思安信、依生生物等在内的 6 家疫苗研发公司在 2022 年获得融资。
2021 年：4 家 IPO，艾博生物 1 年获超 10 亿美元融资
2021 年，国内有 4 家疫苗研发公司登陆资本市场。
成立于 2007 年的三叶草生物，在 2021 年获 2.3 亿美元 C 轮融资，高瓴创投、淡马锡领投，奥博资本等跟投，这并不是高瓴首次投资三叶草，2020 年三叶草数亿元 B+轮融资时，高瓴就已入局。
2021 年三叶草成功在港交所上市，招股书显示，IPO 前，高瓴资本持股 18.43%，淡马锡则持有 10.61% 股份。上市当年，三叶草再获一笔 3690 万美元上市后融资。虽颇受资本青睐，但三叶草上市之时，也并未有商业化产品问世。
2021 年成功上市的疫苗研发公司还有成大生物、金迪克、百克生物。
2021 年艾博生物先后完成 6 亿元 B 轮融资，7 亿美元 C 轮融资和 3 亿美元 C+轮融资。其 C 轮引进包括淡马锡、高瓴、礼来亚洲基金等在内的 26 家投资方，投后估值达 42 亿美元，C+轮融资后，最新估值达到 60 亿美元。
2020 年：科创板首个「A+H」疫苗股诞生
今年年初，康希诺发布公告称，公司拟筹划境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市。早在 2020 年康希诺在科创板上市，再往前 1 年，康希诺在港股主板上市。科创板上市时，康希诺尚处商业化初期，主要产品还未实现规模收入。
2021 年，康希诺新冠疫苗获批上市，当年即实现营收 43 亿，同比增长 17174.82%，净利润 19.14 亿，同比增长 582.65%。但随着全球疫情平缓，接种率已达到较高水平，以新冠疫苗为主要营收的康希诺业绩出现下滑。财报显示，2022 年前三季度，康希诺营收降为 7.07 亿元，净利润为-4.74 亿元。
到 2022 年 10 月，康希诺吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）作为加强针纳入紧急使用。不过，康希诺也发布公告表示，基于当前的免疫策略及国内加强针接种率较高的情况，预计对 2022 年业绩影响有限。
对于疫苗研发企业来说，不管是一级市场融资还是二级市场上市，持续的资金流是关键。
资金流之外，高投入的研发之后，疫苗产品是否可以实现商业化？商业化之后，又会在营收和发展上有哪些影响？
下面以部分代表性疫苗研发公司产品线为重点，试图对以上问题进行分析。
有在销产品：营收 10 亿级，利润亿级
首先来看已经有在销产品的疫苗研发公司。其中已上市疫苗研发代表公司有成大生物、艾美疫苗、康希诺生物、沃森生物、三叶草生物。
成大生物目前在销产品有人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）和人用乙脑灭活疫苗（Vero 细胞）。其人用乙脑灭活疫苗，是中国市场上唯一在售的国产乙脑灭活疫苗；人用狂犬疫苗是成大生物主要收入来源，占比超 90%。财报显示，2022 年前三季度成大生物营收约 13.6 亿元，归属于上市公司股东的净利润约 5.89 亿元。
艾美疫苗自 2015 年起开启并购之路，因而到现阶段，其拥有 6 款疫苗管线上市，包括狂犬病疫苗、肝炎疫苗等。2019 年至 2021 年，艾美疫苗的营业收入分别为 9.52 亿元、16.38 亿元及 15.70 亿元；净利润分别为 1.20 亿元、4.00 亿元、-6.76 亿元。
对于 2021 年的亏损，艾美疫苗解释为股份报酬开支。2021 年艾美疫苗实控人周延年薪高达 8.98 亿元。
康希诺生物目前有 5 款获批疫苗，2022 年前三季度，康希诺营收为 7.07 亿元，净利润亏损 4.47 亿元；沃森生物在销产品为 13 价肺炎结合疫苗、双价 HPV 疫苗等 8 个产品，12 个品规。2022 年 1-9 月，公司实现营业收入 37.06 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润 5.31 亿元
三叶草生物研发的新冠疫苗 SCB-2019（CpG 1018/铝佐剂）于 2022 年 12 月在中国被纳入紧急使用，这也是三叶草生物首款获批产品，其最新财报（2022 年半年报）显示，2022 年前 6 个月，公司亏损 11.36 亿。
除此，疫苗公司中已有在销产品，但未上市的代表公司如中逸安科、依生生物、艾博生物、斯微生物、威斯克生物等。中逸安科目前在销产品为流感病毒亚单位疫苗-孚洛克（FLU-K）；依生生物在销产品为冻干人用狂犬病疫苗。
艾博生物、斯微生物、威斯克生物目前的在销产品均为新冠疫苗相关，艾博生物针对 COVID-19 研发的 mRNA 疫苗 ARCoV，于 2022 年 9 月在印度尼西亚获得紧急使用授权；斯微生物自主研发的新型冠状病毒 mRNA 疫苗在老挝获得紧急使用授权 (EUA)；斯威克生物研发重组新型冠状病毒疫苗（Sf9 细胞）威克欣于 2022 年 12 月在中国授予紧急使用。
无在销产品：每年亏损亿级
到目前为主，无在销产品但已上市的疫苗代表公司为瑞科生物，另外绿竹生物已在近期交表。
瑞科生物目前的疫苗组合包括 12 款候选疫苗，其核心产品 REC603（重组 HPV 九价候选疫苗）正在中国进行 III 期临床试验。财报显示，2022 年前 6 个月，瑞科生物亏损 3.5 亿。
绿竹生物产品管线有三款临床阶段的在研产品，包括核心产品 LZ901，以及四款临床前阶段的在研产品，文章开头已提到，其两年亏损 12.65 亿。
除此，青赛生物、艾棣维欣、中慧元通目前均没有在销产品，且也均未有上市动作。
整体来看，除三叶草生物外，其他在报告期内有在销疫苗产品的公司基本都能获得 10 亿左右收入，利润也在亿级。对于目前依然没有在销产品的疫苗公司，每年亏损也在亿级。
另外，包括三叶草生物、艾博生物、斯微生物、威斯克生物在内的疫苗公司，目前在销产品基本为紧急获批的新冠疫苗产品。当前免疫策略及较高的接种率都会对该疫苗公司的业绩产生影响。
当然，除新冠疫苗外，这些疫苗公司的在研产品也包含狂犬疫苗、流感疫苗、疱疹疫苗等，但这也意味着时间成本、研发成本……目前，这些公司背后已站有不少明星资本，而是否有持续的资金注血对于这些公司来说，依然至关重要。
本文来自微信公众号“IT桔子”（ID：itjuzi521），作者：冬雪，编辑：Judy。
