今日，一位生于1988年的年轻人带领一家半导体企业登陆了科创板，这便是佰维存储，开盘后，佰维存储股价高开高走，涨幅达22%，市值逼近75亿。
佰维存储主要从事半导体存储器的存储介质应用研发、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务。
2018年12月，成立八年的佰维存储才等来了自己的首位投资方——达晨投资，这次达晨投资了约1亿元，此后佰维存储加快了融资节奏，几乎每隔5个月便能完成一轮融资，截至上市前，其共进行了10轮融资，融资总额超15亿元，华芯投资、深创投、尚颀、东方富海等均是佰维存储的股东。
根据招股书显示，佰维存储本次计划募资8亿元，其中3亿元用于惠州佰维先进封测及存储器制造基地建设项目，2亿元用于先进存储器研发中心项目，3亿元用于补充流动资金。但佰维存储的最终定价13.99元/股，计划发行约4303.29万股，占发行后总股本的10%，照此计算，募集资金总额约为6.02亿元，扣除7937万元发行费用后，预计募资资金净额为5.23亿元，比计划募资金额少了近3亿。
尽管计划募资金额减少了3亿，佰维存储最终还是成功登陆科创板，然而市场对于佰维存储的担忧并未停止，佰维存储在招股书里足足写了8页的风险因素，包括控制权不稳定、下游需求疲软、原材料被“卡脖子”、存货跌价、经营活动产生的现金流量净额为负等，这些可以说都是佰维存储的硬伤。
01 子承父业，二代hold不住管理层
想成为一家高技术含量的半导体企业，技术背景的CEO和稳定的管理团队似乎成了标配，而佰维存储这些都是欠缺的。
佰维存储的董事长兼实控人孙成思，直接持有公司20.90%的股份，据招股书披露，孙成思生于1988年，英国牛津布鲁克斯大学商务与管理专业本科学历。
这样一个年纪轻轻，还是商科专业的人，却带领着一家半导体企业闯关科创板，并且还成功了，这着实让人匪夷所思，这背后隐藏着什么故事呢？
原来，孙成思并非佰维存储的创始人，创始人是其父孙日欣。公开资料显示，1986年，孙日欣毕业于西南交通大学，学的是计算机系自动控制，毕业后他进入了铁道部第一设计院计算机运用中心。这是中国第一大设计院，工程师级别以上的员工超4000人。
90年代受创业大潮的影响，1995年，他创办了BIWIN（佰维存储的前身），起初做的是贸易（只买卖产品），产品为机械硬盘、软性磁盘。而后转向代工（2000年），开始涉及产品的研发、生产、销售。
与许多代工厂一样，孙日欣并不满足于单纯的代工，而是通过代工积累的经验开始尝试将代工模式升级为推出自主品牌，于是在2010年，孙日欣与徐林仙、卢伟、周正贤共同成立了佰维有限。
为公司奋斗多年的孙日欣或许是想退休了，2012年孙成思一毕业，便被安排到自家公司上班，入职便是副总经理，在这一职位上，孙成思干了三年，后在2015年升任公司董事长兼总经理，孙日欣也在2016年股份公司设立后退出了股东行列。
老孙退出了，小孙似乎有些控制不住场面了，佰维存储管理层出现了大幅动荡，2019年以来，佰维存储董事、高管分别变更5次、4次。
2019年10月1日，佰维存储董事包括孙成思、徐骞、徐健峰等7人；当年10月28日，新增赵昆峰、张鹏两人为董事。
2020年4月30日，徐健峰、李振华、冯伟涛辞去董事职务，新增常军锋、陈实强和叶秀进为公司独立董事；2020年10月15日，方吉槟接任叶秀进担任公司独立董事；2021年7月，董事张鹏辞职，张帅补任；2021年9月，谭立峰接任陈实强担任公司独立董事。
如果说董事的变动对佰维存储的业务影响还算有限，那核心技术人员的变动会直接让佰维存储伤筋动骨。
佰维存储的3名核心技术人员中有两名入职不满3年，对其研发的贡献度有限。王灿、徐永刚两人分别于2020年8月、10月入职佰维存储，而这两人均曾来自于广东华晟数据固态存储有限公司，其中王灿任该公司董事、副总经理，目前该公司已进入破产清算程序。
此外，佰维存储的多位高管也相继离职。2019年12月15日，刘晓斌辞去副总经理职务。2020年1月7日，卢洪丰辞去董事会秘书职务。同年8月11日，李振华辞去副总经理职务。
在招股书里，佰维存储也明确表示了公司可能存在控制权不稳定的风险，可见小孙的地位还远未稳固。除了内控，下游需求疲软也是佰维存储不得不面对的严峻局面。
02 VC投资国产替代，但下游需求疲软致高增速不再
佰维存储面临着近百亿美元的市场空间，巨大等国产替代机遇。
半导体存储器行业是全球集成电路产业规模最大的分支，市场规模接近1,600亿美元，据WSTS预测，2022年存储器市场规模将达到1,716.82亿美元，同比增长8.55%，继续保持高速增长。
佰维存储主要从事的NAND Flash和DRAM存储器领域是半导体存储器中规模最大的细分市场，规模均在数百亿美元以上，合计占整个半导体存储器市场比例达到 95%以上。然而作为存储芯片最大等终端使用国，国产存储芯片的占比却不足5%。
可以说，佰维存储所切入的赛道是半导体行业里难得的一块“肥肉”，这也使得不少VC瞄上了这个赛道。
2018年12月，达晨投资率先出手，成为佰维存储的第一个投资方，这一出手便是一个亿，达晨投过的项目，自然会吸引不少投资机构的“抄作业”，佰维存储也迎来了融资的高潮，达晨出手后到上市前，佰维存储以每5个月一轮的节奏，足足融资了10轮，融资额达到了15亿元，除达晨外，深创投、尚颀、东方富海等头部投资机构均是佰维存储的股东。
然而资本的疯狂涌入，许多企业估值变得越来越高。
尤其是从2021年开始，这个现象愈演愈烈。但事实上，VC行业已经出现大部分中低端芯片价格高于价值，而少数高端芯片项目抢不到的现象。这也导致最近一两年，大家在看项目时，非常注重估值。
在估值不断增高的同时，竞争也在加剧。同质性的芯片厂商间竞争激烈，逐渐出现了产能过剩的情况，更糟糕的是下游消费电子需求疲软，出货量连创新低，此前的高增速更是难以维持，佰维存储的财务表现说明了这一问题。
根据招股书，2019年-2021年，佰维存储实现营收分别为11.74亿元、16.42亿元、26.09亿元，分别同比增长-7.95%、39.90%、58.92%，三年营业收入的年复合增长率高达26.96%，然而2022年上半年，佰维存储的营收为13.84亿元，同比增长仅为3.35%，营收增长断崖式下跌，这主要是因为下游消费电子需求不振造成的。
佰维存储有四大产品线，主要包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块，其中嵌入式存储产品类型覆盖了 ePOP、eMCP、eMMC、 UFS、 BGA SSD、LPDDR、 MCP、SPI NAND 等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、智能车载、机顶盒、智能工控、物联网等领域。
消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要应用于消费电子领域。
工业级存储包括工规级 SSD、 车载 SSD 及工业级内存模组等，主要面向工业类细分市场，应用于 5G 基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。
子公司惠州佰维是佰维存储的先进封测及存储器制造基地，产能主要服务于母公司，富余产能也向存储器厂商、IC 设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务。
从收入结构来看，2022年上半年，嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务分别实现10.42亿元、2.67亿元、3631.53万元、209.53万元，嵌入式存储和消费级存储是其最主要的业务，2020-2022年上半年，这两项业务占总营收的比重均保持在9成以上，而这两项业务的下游近年来进入了下行周期。
据Counterpoint数据，2022年第三季度，全球智能手机市场营收年同比下降3%，略高于1000亿美元，整个手机市场的出货量三季度同比下降12%。中国的数据也不乐观，信通院数据显示，2022年1-10月，国内市场手机总体出货量累计2.20亿部，同比下降21.9%，其中，5G手机出货量1.73亿部，同比下降17.7%。
PC与电视的出货量同样呈下滑趋势，据IDC估计，2022年第三季度个人电脑销量同比下降15%。TrendForce预测，2022年全球电视机总出货量仅2.2亿台，年增长为-3.9%，创下近十年来电视行业的最差出货量记录。
下游需求不振的宏观影响对于佰维存储来说是系统性风险，受影响的并非只有佰维存储一家，而持续性的经营性现金流为负的风险对于佰维存储来说更为紧迫。
03 高速发展背后是现金流紧张，发展质量不高
危机往往蕴藏在高速发展之中。
前几年的高速发展让佰维存储采取了积极的备货策略，当然除了高速发展所需还有一个重要原因，那就是原材料被“卡脖子”。
中美关于半导体的争端愈演愈烈，而佰维存储的核心原材料存储晶圆主要采购自三星、美光、西部数据、铠侠、英特尔、长江存储等存储晶圆厂商。
出于对中美半导体争端的担忧，佰维存储采取了积极的备货策略，存货的快速增长给现金流带来巨大压力。
2019-2022年上半年，佰维存储存货账面价值分别为6.01亿元、 7.59亿元、15.95亿元和 20.00亿元，占流动资产的比例分别为 63.77%、56.85%和 73.63%和 81.83%，呈持续增长趋势。其中原材料账面余额分别为1.73亿元、2.43亿元、6.50亿元和6.81亿元，占存货余额比重分别为 23.78%、29.06%、37.74%和 32.35%，保持着较快的增长。
庞大的存货导致佰维存储面临较大的存货跌价风险。2019-2022年上半年，佰维存储的存货跌价准备分别为 1.26亿元、 7,573.54 万元、1.27亿元和 1.05亿元，存货跌价准备计提比例分别为 17.28%、 9.07%、7.38%和 5.00%。
与同行相比，佰维存储的跌价准备比例仅次于兆易创新。
对于原材料的支出金额的不断提高，使得佰维存储的经营活动产生的现金流量持续为负，2019-2022年上半年，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.18亿、-2.72亿元、-4.88亿元、-2.27亿元。
此外，佰维存储虽然获得的快速发展，但却不是高质量的，这主要体现在其毛利率水平上。在芯片行业，判断一个企业是否真的有科技含量，毛利率是个重要指标。
2019-2022年上半年，佰维存储的毛利率水平分别为15.62%、11.21%、17.55%、14.95%，而同期同行可比公司毛利率平均值分别为22.02% 、22.2% 、28.16%、27.61%。
在净利率方面，2019年-2021年，佰维存储的净利率仅为1.59%、1.67%、4.47%、3.58%，而行业龙头兆易创新2021年净利润率高达27.46%，比佰维存储的毛利率还要高出许多。
另一个判断发展是否是高质量的指标是研发。2019-2022年上半年，佰维存储的研发费用分别为4536.00万元、5752.31万元和1.07亿元、6040万元，研发费用率分别为3.87%、3.50%、4.10%、4.36%，远低于行业6%左右的研发费用率。
招股书显示，截至2021年12月31日，佰维存储的研发人员共计311人，其中大专以下学历人数142人，占比高达45.66%。这对于一个知识密集型的芯片行业来说，研发人员的质量有待提升。
佰维存储的发行市盈率为51.64倍，高出行业平均不少，市场此前预测其可能存在破发风险，虽然今日开盘，股价表现还不错，但是面对下游需求疲软，原材料被卡脖子，管理层动荡等诸多风险，小孙总的考验才刚刚开始。
本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：风信子，编辑：吾人。
