蔚来总是自带一种“招黑体质”。
2019年9月，伯恩斯坦（Bernstein）因质疑当年财报报，把蔚来目标价下调至退市价（0.9美元）。2022年6月，灰熊（Grizzly Research）针对BaaS体系（电池租用服务）以及换电业务，控诉其虚增利润。
虽说都是看空，但往好的方面讲，19年大家的问题是蔚来还能不能继续烧钱，到了22年大家疑虑的点已经变成了它能不能烧出价值？
灰熊做空报告
01 烧钱
2017年，蔚来第一次办发布会，便惊呆了整个汽车圈。8架包机，60节车厢，19家五星级酒店，160辆大巴，5,000个准用户，万人的体育馆，以及欧美一线的梦龙乐队，一夜豪掷8000万。千金买马骨，从此烧钱这个特质就与蔚来密不可分，“用户至上”的企业价值观下，花点钱怎么了。
也是从这一年开始，蔚来在大众的认知里变得异常复杂。一方人认为，许多无意义的服务会耗干公司的现金流，而另一方却认为，正是这些服务才塑造了蔚来的体系，也拓宽了它的护城河。这些饱受争议的服务里，有不远万里的上门补胎，也有13对1的至尊群聊，可其中最受关注的，还是蔚来的换电体系。
在电车的使用过程中，最大的瓶颈就是续航焦虑。而要解决这个问题，大体有两种思路，要么增加电池容量，要么就加快充电速度。而在加快充电速度这方面，又会分为两种路线，一种是直流快充，另一种则是换电。换电的逻辑很简单，当你没电时，并不是去找个充电桩充电，而是直接换上一块满状态的电池，理想状态下，换电所需的时间与加油无异。
换电是一开始就被李斌写入商业计划书的畅想，2014年8月，当时的蔚来还只是个idea，李斌就能和他的未来最得力的副手秦力洪，细数换电站的成本构成，其中包括但不限于电费、值守人数、用工成本、人均工资等。
9年可以改变很多事情，当初的许多假设都时过境迁。在原先的战略里，电池的价格会随着工艺的成熟，呈现线性下滑，而如今在原材料的供需错配下却突破向上，这使得换电站储备电池的成本大幅抬升。此外当初给创世版车主终生无限换电的特权，如今看来也成为了隐患。
资本市场对换电的质疑，在2022年7月达到了高峰。
2022年6月28日，知名做空机构灰熊(Grizzly Research)发布针对蔚来的做空报告。虽说通篇报告长达几十页，但论述的核心还是停留在蔚来的换电体系上。灰熊质疑，蔚来通过表外的武汉蔚能虚增收入，这个未参与合并报表的关联方，承载了蔚来的电池、以及换电站这两个最重的资产。
每当用户购买一辆车时，武汉蔚能就会向蔚来支付一块电池的费用。而蔚来则把月租电池（BaaS）模式下的债权转移给了武汉蔚能。严格来说，这样的模式等于把未来7年收取的订阅费，在一朝变现，但在财技盛行的今天，合规允许的情况下算不上什么大事。
值得引起注意的是，每当蔚来新建换电站时，蔚能需要向其购买储备电池（二代换电站最多可容纳13块电池）。这也是为什么灰熊的狙击报告中写出，蔚能只有1.9万名BaaS用户，却采购了4万块（40,053）电池的原因。
资料来源：公司文件，Grizzly分析
把电池的折旧、更换所需的费用放在体外，也是无奈之举，毕竟换电站太花钱了。但账或许也是可以算平的，只是一切都有条件。
02 算账
2022年7月6日，在灰熊做空报告发布一周后，蔚来召开了第二届能源日（NIO Power Day），在这场公开的大型活动里，蔚来总裁秦力洪再次站台换电：
很多人把换电看成了（独立的）业务，关心这项业务什么时候升级，这就像去问一家餐馆，他送的纸巾什么时候盈利。
按照东北证券研报的计算，在单站盈利模型中，设计寿命10年的换电站，年均的摊销成本是65万。考虑到，目前蔚来充换电团队大约有1500多人，人力成本不容小觑。所以按目前蔚来的定价策略，粗略计算下，单换电站也要达到23%的使用负载，即每天服务 70 车次，才能实现盈亏平衡。
目前蔚来换电单次收费价格为 180元，以商业用电计算单次换电的税后利润约为 25 元，以每车一周换电一次的 频率计算，单个换电站周边约有 500 辆换电车型时可以覆盖成本。而按照目前蔚来1300座换电站的数据计算，需要累计保有量超过65万辆车，这与当下30万的保有量还有不小的距离。
所以不难理解，蔚来开年时订立的第一版销售目标（23年）为26万辆。年销26万辆，可能覆盖现有换电网络的的成本。李斌在22年三季报的发布会上，回答道蔚来会在23年Q4实现盈亏平衡，在24年全年实现盈利。
但是没想到，来到2月21日，李斌在蔚来社群里分享了开年以来的调研感受，那就是蔚来的补能设施还远远不够，于是原本就很夸张的，单年扩建400座换电站的企划，直接翻倍带拐弯，被改为更令人咋舌的1000座。
这就要求，蔚来在目前的产品线之外，中端品牌“ALPS”项目要提速了。只有在蔚来之外再造在一个蔚来，这笔换电的帐才算的过来。如此，不难理解一开始传闻不会采用换电的“ALPS”最后被李斌确认也要采用换电路线。
秦力洪前就放出过豪言。：
品牌不倒，就要继续坚持换电。
秦力洪之前在评价蔚来花费不菲的服务体系时说过一句话：
不妨做个假设：如果蔚来不做直销，也不做用户运营，就单纯模仿传统主机厂的分销体系，我们的车能卖多少钱？
我个人的直觉是，可能要在今天的售价上减掉20%。
换句话说，今天蔚来豪华车的定位中，本就包含了换电体系的溢价，换电在蔚来体系中的价值不言自明，是唯一拥有网络效应的存在。
03 网络效应
在换电体系上的坚持，也正是因为看见了曙光。
在2023年1月13日~2月5日的春节期间，蔚来1305座换电站共提供了124.5万次换电服务，平均单站换电次数在36次，距离70次的成本线也只有1倍的距离。而最繁忙的换电站前三名：G15沈海高速大槐服务区、G42沪蓉高速无锡惠山好得家、G15沈海高速湛江中石化源水站，春节期间平均换电次数都超过了107次，已经实现了盈利。
人人打卡免费换电，表面上只是蔚来一贯的社区氛围和用户口碑。实际上是蔚来基础设施建设的优势的一次肌肉展现。蔚来计划到2025年建成9横9纵19大城市群高速换电网络。”蔚来试图用烧钱，来构建一条具有网络效应的基础设施护城河。
与此同时，用户使用习惯也正在养成。曾几何时，电动车被视为城市内交通的代步工具，蔚来提供的换电服务网络，正在让用户的驾驶公里数越来越长。蔚来30万车主，在春节期间供驾驶了3.8亿公里，有18位用户驾驶里程甚至超过了1万公里。全国铺设开的补能体系，在不断拓宽蔚来车主的驾驶极限。
李斌所期待的是一场从基础设施到网络效应的豹变。他看似激进的服务策略，最后往往反而成为了蔚来最稳的护城河。经历过移动互联网烧钱大战的李斌，在基础设施上的投入，果敢、坚决且孤独，他见证过这样的故事上演。
2009年前后，电商的爆发俨然势不可挡，这一年的双十一，互联网舆情开始从光棍节向购物狂欢倾斜。回头审视，这一年开始电商渗透率进入了加速攀升期。淘宝在2009年见证双十一的威力后，做出了战略级别研判，今年的双十一的峰值会成为下一年的市场平均水平，开启了漫长的去IOE战役，为自己生生架出了阿里云的基础设施。
与阿里不同，京东选择了另一条用基础设施构建护城河战略。
在其他电商平头都把重心放在线上拓客时，刘强东决意要自建物流，他相信这将成为京东有别于其它电商的关键，顶着巨大的内外部压力，刘强东将募资的钱大把的洒向实体仓储和供应链物流。
在那个著名的段子里，刘强东向张磊开口要7500万美元，张磊说低于3亿美元我不投。背后是高瓴资本对于零售行业的深刻洞察，在融资完成后，张磊带着刘强东往美国学习了解沃尔玛的供应链和物流体系。
张磊的《价值》经常被诟病空洞，但在零售行业的认知上，这本书却直抵本质，具有网络效应的物流体系是零售行业最重要的护城河之一。京东生生通过烧钱，在全国铺下的物流配送体系，在后来电商大战中凭此带来的优质体验，立于不败之地。
是否选择在基础设施上大手笔烧钱，往往取决于对市场空间的研判。一级市场经常讲的一个故事，百度之所以选择将外卖业务卖给饿了么，就是将外卖的市场空间少评估了一个数量级。
从2009年到2019年的十年间，全国快递业务量（包裹数量）从19亿飙升至640亿，复增率达42％；而同期线上零售额的复增率为45％。电商行业的爆炸式增长，让在基础设施建设上大足提前量的阿里京东，成为了移动互联网电商红利的最大赢家。
当下，中国新能车的渗透率已经迈过了30%的临界点，下一阶段的竞争，无疑将进入白刃战。某种意义上，对新能车发展增速的预期，决定了对补能体系基础设施的投入。
李斌经历过多次公司存亡生死时刻的人，所以反而不轻谈生死。他从2020年就在多个场合表示“汽车行业不会赢家通吃”。在友商遭遇掉队论时，还会出来打圆场：“蔚小理三家都会活得很好”，“一年二三十万台就能活下来”。
但是在内心深处，他对蔚来的期待一定不是“活下来”、“一年二三十万台就好”。
本文来自微信公众号“车云”（ID：cheyunwang），作者：小北。
